Author: Donatas

Jums gali tai nepatikti, jūs galite pavydėti, jūs galite piktintis, aimanuoti ir skųstis, bet faktas yra tas, kad Facebook praėjusią savaitę netiesiogiai įvertintas US$50 mlrd. Mark’as Zuckerbergas vėl visiems priminė, kaip smagu būti vertam 12 mlrd., kai tau tik 26-eri. Bet kas gi tas vertintojas, kuris taip nusprendė? Kai kas jį vadina “gigantišku vampyriniu kalmaru, savo čiuptuvais apsivijusį žmonijos veidą”, kiti – pavyzdiniu investiciniu banku, treti pridurs, kad šiais laikais abu apibūdinimai viens kitam neprieštarauja. Bet kuriuo atveju Goldman Sachs vėl pateko į antraštes, nupirkęs US$450 mln. vertės Facebook akcijų ir pasiūlęs dar US$1,5 mlrd. investuoti savo klientams. Privačiai. Ir tik tiems, kas galėjo pakloti bent US$2 mln. pirkiniui. Keletas dalykų šioje istorijoje sukėlė susidomėjimą.
Pirmiausia – kaina. Ar gali kompanija, kuri surenka 2 mlrd. dolerių pajamų (ne pelno!) per metus būti verta 50 mlrd.? Kas matė filmą The Social Network, turbūt atsimena herojų diskusijas, kaip šį šaunų projektą paversti pinigais. Ir ar išvis reikia tai daryti? Juk reklama nužudys tą šaunumą! Man regis, Facebook dar ir šiandien nežino “kas iš viso to išeis”. Jei nežino jie, tai kas žino? Goldman? Jų klientai? 25 metinių pardavimų kaina už neegzistuojančią viziją? Išties įdomu būtų pamatyti, kokius argumentus Goldman sudėjo į savo pasiūlymo dokumentą. Ir čia prieinam prie antros kontraversijos: paties Goldman Sachs investicijų padalinys atsisako investuoti į Facebook, argumentuodami aukšta kaina ir neatitikimu kientų interesams. Ar turėtime kaltinti Goldman Sachs už tai, kad savo klientams siūlo tai, ko nenori nuosavi pinigų valdytojai? O gal turėtume tik džiaugtis, kad pastarieji yra nepriklausomi nuo investicinių bankininkų? Kaip dažnai atsitinka investicinėse paslaugose, atsakymas yra kažkur “pilkojoje zonoje”. Visuomenė turbūt pernelyg dažnai pamiršta, kad bankas yra tik taprininkas ir jo tikslas yra uždirbti komisinius. Dabar ir ateityje. Ir kaip tik todėl niekas neturi tikslo išpjauti auksinius kiaušinius dedančias žąsis. Tačiau, ta riba tarp investicinės idėjos ir konsultacijos visada bus labai plonytė. Todėl, caveat emptor.

Share

Kai 2008-09 metais Lietuvoje tarpbankinės rinkos palūkanos Vilibor iššovė į neregėtas aukštumas ir tokiu būdu pagadino gyvenimą ne vienam būsto paskolą pasiėmusiam piliečiui, pradėta garsiai kalbėti apie tai, kad Vilibor tėra žaisliukas “piktųjų bankininkų” rankose, kad 6 mėnesių skolinimo sandorių išvis nebūna ir šios trukmės Vilibor bankai nustato “iš lempos”.
FT Alphaville cituoja Europos atpirkimo sandorių (repo) rinkos guru Richard Comotto (turėjau garbės bekrimsdamas mokslus sėdėti jo paskaitose), jog įkaitu neužtikrintas tarpbankinis skolinimas Europoje baigia išnykti (repo naudai), o 6 mėnesių Euribor irgi tėra pagrįstas vidiniais bankų modeliais ir spėjimais “už kiek jie skolintų, jei skolintų”:

…You would have had difficulty to borrow for 12 months.There’s no business, at those levels. None at all. So what have they been quoting? It’s their best judgment where the rate would be if it was used — according to their models. It’s based on rates implicit in other transactions. It’s a very very difficult thing to assess. And six months is now a very long time in unsecured lending.

Kaip danguje, taip ir ant žemės…

Share

Šiais ETF bumo ir visuotinio nusivylimo fondų valdytojais laikais gali būti nepopuliaru propaguoti aktyvų portfelio valdymą. Prirašyta daugybė straipsnių apie tai, kaip didžioji dalis fondų valdytojų neaplenkia palyginamųjų indeksų, neaišku už ką ima mokesčius, o geresnius rezultatus gali pasiekti net beždžionė.
Vis dėlto Yale universitete atliktas tyrimas parodė, kad iš tiesų aktyviai valdomi fondai dažnai pasiekia geresnių rezultatų nei pasyvus indekso sekimas.
Apie tai rašo ir Financial Times:

Research into US equity retail funds by Cremers and Petajisto in 2009 used data on more than 2,500 funds over a 24-year period. They analysed the concept of “active share”, which is the proportion of a manager’s portfolio that does not overlap with the benchmark index. They define a closet indexer as a manager with an active share of less than 60 per cent. They found that managers with a high active share, the concentrated stock pickers, significantly outperformed the closet indexers. They also investigated past performance alongside a manager’s active share, and found outperforming managers with a high active share showed strong performance persistence.

Iš tiesų, fondų valdymo versle gajos taisyklės: “It is better to fail conventionally than to succeed unconventionally” ir “nobody has been fired for picking IBM” (Lietuvoj vietoj IBM sakytumėm TEO). Jokia paslaptis, kad labai didelė dalis fondų (ypač stambiųjų) valdytojų, kuriems keliamas tikslas aplenkti palyginamąjį indeksą, yra linkę fondo portfelį formuoti to paties indekso pagrindu, atskiroms fondo pozicijoms tik suteikiant didesnį ar mažesnį svorį lyginant su indeksu. Neduokdie kuris nors indekso sektorius šoks aukštyn, o fonde jo išvis nebus! Kaip tada reiks pasiteisinti prieš vadovus ir investuotojus? Ironiška, tačiau kuo labiau stengiamasi neatsilikti nuo indekso, tuo sunkiau jį darosi aplenkti. Panašu, kad tie, kas nebijo (ar gali sau leisti) būti kitokie, visgi turi šansą sulaukti sėkmės.

Bevartojant kasdienę blogosferos “dozę”, už akių užkliuvo nuoroda į knygą apie “aktyvų vertės investavimą”, t.y. tam tikrą “vertės” filosofijos atmainą, kuri “pirk-ir-laikyk” strategiją keičia į aktyviai valdomą strategiją, kuri, pasak autoriaus, labiau pritaikyta dabartinei tam tikrose ribose svyruojančiai rinkai.
Ši nuoroda įdomi pasirodė dėl dviejų priežasčių. Visų pirma, iškeliama hipotezė, kad per pastarijį šimtmetį akcijų rinka daugiausiai svyruodavo ne tarp “bulių” ir “meškų”, kaip visuotinai priimta manyti, o greičiau tar “bulių rinkos” ir “judėjimo ribose rinkos”, kai akcijų kainos tai pakyla, tai nukrenta, bet iš esmės juda horizontaliai. Toliau, panagrinėjus istorines rinkų tendencijų priklausomybes nuo ekonomikos ciklų, infliacijos, palūkanų normų, bendrovių pelningumo augimo ir P/E santykio, daroma išvada, kad būtent pastarieji du faktoriai turėjo didžiausią įtaką ilgalaikėms “buliaus rinkoms” ir “judėjimo ribose rinkoms”, kurios trukdavo kelis ar keliolika metų. Galiausiai prienaima prie prognozės, kad šiuo metu JAV akcijų rinka kaip tik ir yra “svyravimo” fazėje, kuri prasidėjo šio dešimtmečio pardžioje (ir užsitarnavo “prarastojo dešimtmečio” etiketę) ir truks dar bent keletą metų. Tačiau dėl to nusiminti tikrai nevertėtų, nes būtent tokiais laikotarpiais labiausiai pasiteisina vertės investavimo strategija, leidžianti identifikuoti atskiras neįvertintas bendroves, o aktyvus tokių investicijų portfelio valdymas, pasak autoriaus, turėtų duoti daug geresnius vaisius nei tiesiog bendros rinkos tendencijos sekimas.
Antra priežastis, dėl ko ši knyga pasirodė įdomi, buvo ta, kad savo investavimo į akcijas praktikoje itin dažnai tekdavo susidurti su situacija, kai sprendimas, kokias akcijas pirkti, būdavo gerokai lengvesnis už sprendimą, kada jas parduoti. Pirkimo kriterijai daugumoje atvejų būdavo pakankamai aiškūs – jei kaina gerokai mažesnė už vertinimo metu nustatytą “tikslinę” kainą, sekdavo pirkimo sandoris. Tuo tarpu pardavimo sprendimus įtakodavo nemažai psichologinių faktorių: ar parduoti, kai kaina jau pasiekė “tikslinę”, ar dar laukti, kol ji ją viršys; jei viršys – tai kiek; jei kompanija auga, tikslinė kaina vis pakeliama aukštyn; jei kompanija susiduria su sunkumais, ar jie laikini; ir t.t. ir pan. O kur dar visokie “elgsenos spąstai”, kaip prisirišimas prie akcijos, kuri atnešė tiek gražaus pelno; ar nesena atmintis, kai buvo parduota per anksti… Taigi klausimas, kaip teisingai išeiti iš pozicijos man iki šiol kėlė nemažą susirūpinimą. Kuomet rinka nuolat auga, į šią problemą galima užmerkti akis, nes juk daugumos akcijų kaina nuolat kyla. Tačiau kai bulių rinka pereina į svyruojančios rinkos fazę, savalaikio pardavimo klausimas tampa itin aktualus. Knygoje šiai problemai siūloma keletas sprendimų, kurie remiasi idėja, jog horizontaliai svyruojančioje rinkoje (skirtingai nuo ilgalaikės bulių rinkos) verta be skrupulų pardavinėti, vos kaina (ar kuris nors kainos santykinis rodklis, pvz. P/E) pasiekia tam tikrą iš anksto nustatytą “teisingą” lygį, t.y. neverta laukti, kol akcija taps pervertinta, užtenka to, kad nebelieka priežasčių, dėl kurių akcija atrodė pigi pirkti. Blogiausiu atveju, jei bijoma psichologinio diskomforto dėl to, kad vos pardavus, šią akciją pasigaus “momentum” spekuliantai ir kainą užkels dar aukštyn, verta fiksuoti bent dalį pozicijos, o likusiai daliai nustatyti labai griežtas “stop-loss” taisykles.
O kaip gi dėl obligacijų ir pinigų rinkos priemonių? Argi jos nėra geriausia alternatyva šiais neapibrėžtumo laikais? Jei kalbėti apie ilgalaikes (>10 metų) saugias obligacijas (JAV, Vokietijos vyriausybių), paklauskite savęs, ar jus tenkina 3,5% nominalus pajamingumas žiūrint į ateinančių 10 metų perspektyvą? Kaip ilgai infliacija išliks tokia žema, kai JAV “spausina pinigus greičiau nei jūs spėjate skaityti šią pastraipą”. Mano įsitikinimu, investavimas į verslus/akcijas (o pelningų ir augančių verslų yra visada), visuomet atrodo patrauklesnis nei tiesiog pinigų skolinimas vyriausybėms. Tiesiog reikia teisingai atsirinkti. Todėl manau, kad ateinantis dešimtmetis būtent ir priklausys tiems, kas sugebės atskirti grūdus nuo pelų.

Lietuvos neaplenkė pasaulyje plintanti nauja mažmeninio investavimo mada – egzotiniai ETF (exchange traded funds). Matyt nusivylę akcijomis (ypač Baltijos šalių ar nebesivystančios Europos), mūsų investuotojai ir spekuliantai (tie, pas kuriuos dar liko pinigų) panūdo atsilošti brangiųjų metalų, žaliavų rinkose, o didesni lošėjai – ir naudodami dvigubą ar net trigubą svertą JAV akcijų indeksams, long arba short. Lengviausias būdas tai padaryti “paparastam mirtingajam” – pirkti su atitinkama rinka (ar jos kryptimi) susietus ETF. Direxion Financials Bear 3x ETF (FAZ) ar United States Oil ETF (USO) tapo nūdienos “arkliukais”. Bėda ta, kad šie instrumentai slepia savyje keletą specifinių rizikų, kurios nėra tokios jau akivaizdžios nepatyrusiai akiai.

Štai tūlas pilietis metų pradžioje (tarkim, sausio 15d.) investavęs į tą patį USO (naftos ETF) ir su džiaugsmu stebėjęs kaip naftos kaina padvigubėjo, su didžiu nusivylimu pastebi, kad jo investicija paaugo vos 28%. Apgavystė?

Jo kolega, prieš Naujuosius prisipirkęs FAZ, mintyse skaičiuoja, kad nuo metų pradžios turėtų būt uždirbęs apie 13% – indeksas juk vis dar 4,5% žemiau nei sausio 1d. Įsivaizduokite jo šoką, kai pamato, kad jo FAZ per šį laikotarpį nukritęs… 85%!

Sukčiai! Sukčiai? Neskubėkim. Bijau, kad mūsų hipotetiniai investuotojai praleido keletą esminių momentų:

1. Dauguma žaliavų ETFų investuoja ne į fizines žaliavas (naftą, ar juo labiau dujas), o į išvestines finansines priemones – pvz., naftos ateities sandorius. O ateities sandoriai, kaip žinia, turi iš anksto nustatytą galiojimo terminą. Todėl, siekdamas likti investavęs naftos rinkoje ir neprisipirkti statinių žalios naftos, USO besibaigiant naftos ateities kontraktui yra priverstas juos parduoti ir pirkti sekančio termino (tarkim, sekančio mėnesio) ateities kontraktus. O čia ir prasideda visas grožis: skirtingų terminų ateities kontraktų kaina ne visada yra tokia pati – egzistuoja reiškiniai, vadinami contango ir backwardation. Būtent contango atveju (kai tolimesnio termino ateities sandorių kaina yra didesnė už artimesniųjų), ETF praranda pinigus. Kartais tai reikšmingos sumos.

2. Svertą turintys ETF paprastai atkartoja indekso vienos dienos pokytį, padaugintą iš attitinkamo daugiklio (2x arba 3x) – ir daro tai gana tiksliai. Deja, laikui bėgant šių pokyčių suminis efektas duoda labai skirtingus rezultatus. Pvz., indeksui 4 dienas iš eilės krentant po 1%, o penktą dieną grįžus į pradinę vertę, trigubo sverto ETF rodys -0.6%. Elementari matematika. (Beje panašus efektas, tik mažesne apimtimi, gaunamas atvirkštinio pokyčio ETF’uose).

3. Su nelikvidžiomis rinkomis susieti ETF’ai tikėtina anksčiau ar vėliau susidurs su problemomis (ypač jei susilauks populiarumo), ir tai gali pasireikšti neprognozuojamais nukrypimais nuo sekamo indekso ar net fizinės rinkos iškraipymais (UNG atvejis).

Kol blogosferoje verda diskusija apie tai, ar nevertėtų riboti neprofesionalių rinkos dalyvių priėjimo prie šių “netradicinių” produktų arba bent jau nevadinti jų ETF (kad nemestų šešėlio iš esmės visiškai nekaltiems standartiniams akcijų indeksų ETF’ams), turbūt belieka priminti seną lotynišką frazę: caveat emptor – pirkėjau, būk atsargus.

Prieš kelias savaites Berkshire Hathaway vicepirmininkas ir Warren’o Buffett’o “dešinioji ranka” Charlie Munger gana griežtai pasisakė apie CDS, siūlydamas juos apskritai uždrausti (CDS, angl. credit default swaps – išvestinės finansinės priemonės, susietos su tam tikru skolininku – dažniausiai obligacijų išleidėju, kurios suteikia jų turėtojui išmoką, jei skolininkas nevykdo savo įsipareigojimų). Tuo metu buvau gerokai nustebintas tokio radikalaus pasisakymo, nes man, kaip laisvosios rinkos proponentui šalininkui, toks bandymas stabdyti finansų rinkos progresą atrodo nepriimtinas. CDS iš esmės veikia kaip priemonė apsidrausti nuo skolininko kredito rizikos. Juk negalime uždrausti gyvybės draudimo tuo parindu, kad kažkam gali būti naudinga ką nors nužudyti siekiant gauti draudimo išmoką. Šie Ch.Munger žodžiai juolab pasirodė keisti, turint galvoje, kad pats Berkshire Hathaway yra sudaręs ne tokių jau menkų išvestinių sandorių.
Vis dėlto, po kurio laiko už mano akių užkliuvo istorija su Kazachstano banku BTA, kuri privertė naujai pažvelgti į CDS keliamus pavojus. BTA bankas, kaip ir daugelis paveiktas kredito krizės, susidūrė su finansavimo sunkumais, tačiau kurį laiką sėkmingai vykdė savo įsipareigojimus obligacijų turėtojams. Kol vienas iš kreditorių – Morgan Stanley bankas – netikėtai nepareikalavo grąžinti jam suteiktos paskolos. Dėl šios priežasties BTA buvo priverstas paskelbti negalįs vykdyti dalies įsipareigojimų. Tai savo ruožtu leido BTA banko CDS turėtojams reikalauti išmokų. Viskas būtų lyg ir normalu, jei ne viena aplinkybė – pats Morgan Stanley turi didelį kiekį šių CDS. Rinkoje iškart pasklido gandai, kad tarptautinis finansų gigantas galėjo tyčia stumtelėti BTA į defoltą, siekdamas pasipelnyti iš turimų CDS. Gal vis dėlto CDS nėra tokie jau nekalti instrumentai?
Kaip ten bebūtų, vis dėlto abejoju, ar jų uždraudimas yra būtent tas vienintelis geriausias vaistas. Kaip ir kiekviena išvestinė priemonė, CDS turi dvi sandorio šalis – pirkėją ir pardavėją. Tam tikra prasme, tai yra savotiškos lažybos dėl skolininko galimybių grąžinti skolas. Jei CDS pirkėjui yra naudinga, kad skolininkas bankrutuotų, tai visuomet egzistuoja antra CDS šalis, kuriai toks įvykis neša didžiulius nuostolius. Manau, kad būtent pastarojo intereso dėka (o jį atstovauja ne kas kitas, kaip tie patys profesionalūs rinkos dalyviai – investiciniai bankai ir draudimo kompanijos), CDS rinka taps atviresnė ir skaidresnė, bus sukurtos taisyklės, kurios minimizuos piktnaudžiavimo riziką. Galbūt net senelis Čarlis būtų tuo patenkintas.

OK, pagalvojau, kad laikas dar (eilinį) kartą pabandyti reanimuoti savo tinklaraštį. Nors laisvo laiko niekada ne per daug, bet minčių, kuriomis norėtųsi pasidalinti, vis dar kyla…
Taigi, labiausiai investuojančios visuomenės laukta savaitės naujiena – JAV bankų “stress testo” rezultatai: 10-čiai iš 19-os didžiausių JAV bankų sumoje prireiks beveik $75 mlrd. papildomo kapitalo, t.y. gerokai mažiau nei prognozavo analitikai. Kaip jau įprasta pastarosiomis savaitėmis, rinka pasigauna “geriau nei prognozuota” mantrą ir pirmyn į naujas aukštumas. Bet… Stress testas – tai viso labo matematinis-statistinis modelis, kurio rezultatai labiausiai priklauso nuo pradinių prielaidų (šiuo atveju makroekonominių rodiklių, kurie galėtų būti 2009-10 m. “blogiausiu scenarijumi”). O štai kokios modelio kūrėjų “blogiausio scenarijaus” prielaidos: 2009 BVP krenta 3,3%, 2010 kyla 0,5%; 2009 nedarbas 8,9%, 2010 – 10,3%. Tuo tarpu prieš savaitę paskelbtais duomenimis JAV BVP pirmąjį ketvirtį smuko 6,3%, o šiandien paskelbtas nedarbo lygis jau dabar siekia 8,9%. Hmm… Gal vertėtų pakartoti stress testo rezultatus, nes “blogiausias scenarijus” labai jau panašus į realųjį?