Hedge fondai 2018-aisiais: neišsipildę lūkesčiai

2018-ieji buvo metai, atnešę išbandymų ir nusivylimų daugumai investuotojų. Beveik visos pagrindinės turto klasės pernai skaičiavo nuostolius. Atrodytų, tokie metai turėtų būti palanki terpė alternatyviems fondams pademonstruoti savo privalumus. Juk pagrindinis hedge fondų „pažadas“ ir yra – uždirbti, kai neuždirba kiti. Tačiau 2018-ieji nebuvo palankūs ir hedge fondų industrijai: HFRX Global Hedge Fund indeksas pernai krito beveik 7%, daugiausiai per paskutinį dešimtmetį. Kas blogiausia, hedge fondai netapo išsigelbėjimu kaip tik tada, kai to iš jų buvo labiausiai tikimasi – metų pabaigoje smingant akcijų kainoms. Kodėl taip atsitiko? Man į galvą ateina keletas galimų paaiškinimų.

Tendencijų sekimas (angl. trend-following) Nemaža dalis hedge fondų (ypač tokių, kurie prekiauja aktyviai, naudodami techninę analizę, įskaitant kompiuterizuotą sistematinę prekybą) bando nustatyti einamuoju metu vyraujančią tendenciją ir pasinaudoti jos „inercija“. Tokiems fondams palankūs tokie laikotarpiai, kai rinka ilgą laiką kyla arba krenta, nepatirdama didelių „apsivertimų“. Tačiau pastarieji pora metų šiems fondams buvo itin sudėtingi: vos tik tokios sistemos identifikuodavo galimai naują tendenciją, rinka apsiversdavo, ir tekdavo fiksuoti stop-loss. Mirtis nuo tūkstančio įpjovimų. Jei spalio-gruodžio išpardavimas būtų virtęs tikra „meškų rinka“ ir kainos judėjusios žemyn dar bent keletą mėnesių, šie fondai, tikėtina, galėtų uždirbti iš tokios naujos tendencijos.

Teigiama grynoji pozicija akcijose (angl. long equity bias). Gana didelę hedge fondų industrijos dalį sudaro taip vadinami long/short akcijų fondai (Eurekahedge duomenimis – net 35% viso hedge fondų valdomo turto). Kadangi statistiškai akcijų kainos dažniau kyla nei krenta, dauguma šių fondų, nors dalį portfelio skirdami short pozicijoms (kuriomis siekiama uždirbti iš akcijų kritimo), vis dėlto, turi teigiamą grynąją akcijų poziciją (net long). Todėl akcijų rinkai krentant, tokie fondai dažniausiai taip pat patiria nuostolių. Tiesa, jie turėtų būti mažesni nei tradicinių akcijų fondų – dėka jau minėtų short pozicijų.

Perpildytos idėjos (angl. crowded trades). Šiais laikais informacija ir idėjos sklinda labai greitai. Ne išimtis ir hedge fondų rinka. Vienų valdytojų investicinės idėjos greitai perimamos kitų fondų, o sėkmingos strategijos greitai susilaukia pamėgdžiotojų. Šis minios efektas gali būti ir sėkmės raktas (jei esi vienas iš pirmųjų), ir prakeiksmas (jei esi paskutinis prisijungęs). Minios psichologija čia vaidina lemiamą vaidmenį. Kai vis daugiau ir daugiau rinkos žaidėjų pradeda galvoti, kad Amazon (ar Facebook, ar Apple, ar…) akcijos yra labai gera idėja, kaina kyla, ir jas nusipirkusieji anksčiau skaičiuoja popierinį pelną. Problema kyla, kai rinka patiria tam tikrą sukrėtimą, ir rinkos žaidėjai nusprendžia fiksuoti pelnus ar susimažinti riziką – visi vienu metu. Ypač jei jie naudoja finansinį svertą (t.y. skolintus pinigus), o dauguma hedge fondų būtent tokie ir yra. Įdomiausia tai, kad net akcijų long/short fondas, turintis neutralią rinkos poziciją (t.y. long pozicijas portfelyje pilnai atsveria short pozicijos), gali patirti nuostolių, jei jo short pozicijos pasirodys besą populiarios – rinkai krentant hedge fondai paprastai mažina savo skolos lygį, o tai reiškia ne tik long, bet ir short pozicijų dalinį uždarymą. Tokiu atveju perpildytos long idėjos krenta labiau, o tokios pačios short pozicijos nekrenta arba netgi pabrangsta. Praraja prasiveria.

Tai tikrai ne baigtinis sąrašas (jei turite daugiau – rašykite komentaruose). Šias problemas pastarojo rinkos smukimo metu pastebėjau praktikoje – savo valdomame hedge fondų portfelyje. Neslėpsiu – hedge fondų, kaip investicijų kategorijos rezultatai pastaraisiais mėnesiais gerokai nuvylė. Kilo nemažai abejonių, ar hedge fondai kaip visuma pateisina lūkesčius. Kitą vertus, portfelyje buvo ir tokių, kurie iššūkius atlaikė labai gerai ir sugebėjo uždirbti padorią grąžą – bet kokiomis sąlygomis. Gali būti, kad kaip ir bet kurioje turto klasėje, vidurkis slepia labai didelę įvairovę. O dėl nepasiteisinusių lūkesčių – galbūt problema pačiuose lūkesčiuose?

PRIIPS reguliavimas: senas grėblys naujame kelyje

Praėjusią savaitę pasitaikė proga iš arčiau pažvelgti į ES reguliavimą, reglamentuojantį informacijos pateikimą investuotojams. Nuo 2018 m. sausio 1 d. įsigaliojusios naujos taisyklės įpareigoja visus supakuotų investicinių produktų tiekėjus paruošti standartizuotą trumpą dokumentą, kuris neprofesionaliems investuotojams suprantama kalba pademonstruotų siūlomo produkto tikėtiną grąžą ir riziką įvairiais scenarijais bei šio produkto kaštus (Pagrindinės Informacijos Dokumentas – PID). Šios taisyklės turėtų standartizuoti informacijos pateikimą (ir tuo pačiu pagerinti palyginamumą) apie kone visus nors kiek su investavimu susijusius finansinius produktus – nuo struktūrinių indėlių iki investicinio gyvybės draudimo ir investicinių fondų. Idėja gera, bet „velnias slypi detalėse“.
Kadangi kompanijos analitikai ir teisininkai buvo užsivertę kitomis užduotimis, teko pačiam pasigilinti į rizikos scenarijų skaičiavimo taisykles ir atlikti šį pratimą savo valdomiems fondams. Vienas dalykas, kuris man krito akį – taisyklės pateikia labai tikslias formules, kaip turėtų būti skaičiuojama produkto rizikos kategorija bei palankūs ir nepalankūs grąžos scenarijai. Savaime tai gal ir nėra blogai, tačiau problema ta, kad visi skaičiavimai remiasi pastarųjų 5 metų istoriniais grąžos duomenimis, kurie daugelyje rinkų pasižymėjo gana mažu kintamumu, lyginant su ilgesne istorine perspektyva. Todėl yra nemažas pavojus, kad kai kurių rizikingų investicinių produktų (pvz. į JAV akcijas investuojančių fondų), apskaičiuoti rizikos rodikliai šiuo metu atrodys daug geresni nei yra iš tikrųjų.
Finansų rinkų kapinės yra nusėtos antkapiais, ant kurių užrašyta „jis per daug pasikliovė formule“. Pradedant matematikos genijų ir Nobelio laureatų valdytu LTCM fondu ir baigiant aibe bankų ir fondų, investavusių būsto paskolų rinkose 2006-aisiais. Ar tik Europos priežiūros institucijos vėl nelipa ant to paties grėblio, versdamos investicinių produktų tiekėjus vartotojams panosėn kišti abejotina statistika paremtus dokumentus?
Vis dėlto, ši mintis ne man pirmam atėjo į galvą. Teisybės dėlei reikia pasakyti, kad Europos rinkų reguliatoriai jau yra išgirdę rinkos dalyvių kritiką būtent dėl šios problemos ir ruošia reglamento pakeitimus. Tiesa, panašu, kad siūlomos pataisos nepakeis pačių skaičiavimų, o bus labiau nukreiptos į tai, kaip šių skaičiavimų rezultatai turėtų būti pateikiami investuotojui. Galbūt šalia atsiras užrašas pakankamai dideliu šriftu: ŠIE SKAIČIAVIMAI REMIASI PASTARŲJŲ METŲ ISTORIJA. JŪSŲ NUOSTOLIAI GALI BŪTI DIDESNI NEI NURODYTA.

Pajamingumų kreivės inversija: dar vienas mitas?

Markui Tvenui priskiriama frazė “Į bėdą patenkame ne dėl to, ko nežinome, o dėl to, kuo esame įsitikinę, bet kas nėra tiesa”.
Vienas iš labiausiai paplitusių įsitikinimų investuotojų pasaulyje – jog pajamingumų kreivės inversija signalizuoja būsimą ekonomikos recesiją (ir tuo pačiu akcijų rinkos kritimą). Kaip argumentas dažnai pateikiama analizė, kurioje demonstruojama, kaip JAV trumpalaikių iždo obligacijų palūkanoms tapus aukštesnėms už ilgo termino obligacijų palūkanas, po kurio laiko neišvengiamai seka ekonomikos susitraukimas. Ši (nepabijosiu to žodžio) pseudo-statistika paremta 7(!) atvejais per pastaruosius 50 metų. Jau pats statistinės imties dydis kelia rimtų abejonių apie išvadų patikimumą. Prieš kurį laiką į mano rankas pateko banko UBS vyriausiojo ekonomisto straipsnis (pdf) šia tema (ačiū kolegai Simonui už nuorodą), kuriame kaip tik griaunamas šis gerai įsišaknijęs mitas. Iš tiesų, jei tai būtų realus ekonominis dėsnis, tai jis veiktų ne tik JAV, bet ir kitose valstybėse. Tačiau sąryšio tarp pajamingumų kreivės ir ekonominės recesijos nepastebėta nei Britanijoje, nei Vokietijoje, nei Japonijoje.
Kitas klausimas, kuris svarbus mums kaip investuotojams – ar yra ryšys tarp pajamingumų inversijos ir akcijų rinkos nuosmūkio? Deja ir čia faktai rodo, kad obligacijų pajamingumai vargu ar geras ateities indikatorius – kartais rinkos krenta anksčiau, kartais gerokai vėliau, o neretai jos krenta ir esant visiškai normaliai pajamingumų kreivei.
Visgi prognozavimas ir toliau išlieka nedėkingas dalykas, ypač kai kalba eina apie ateitį.

Likvidumas kaip turtas, arba Kaip įveikti grynųjų baimę

cash-is-king2

Vienas iš vertės investuotojų dažnai minimų principų yra gebėjimas laikyti nemažą pinigų likutį, kai nėra patrauklių investavimo galimybių. Apie tai kalba kone visi žymus šios strategijos sekėjai – nuo Warren Buffett iki Seth Klarman. Ši galimybė netgi įvardijama kaip vienas iš vertės investavimo strategijos konkurencinių pranašumų. Iš tiesų, šiandienos itin institucionalizuotame investicijų pasaulyje, didžioji dauguma fondų valdytojų yra įpareigoti (ar bent jau psichologiškai spaudžiami) visuomet būti investavę kone visus patikėtus pinigus. Man pačiam dažnai tenka susidurti su kai kurių klientų nepasitenkinimu dėl neinvestuotų pinigų likučio. Tuomet tenka aiškinti, kad tai yra strategijos dalis. Tiesą sakant, toks spaudimas būti viską pilnai investavus man atrodo keistas ir iracionalus, nes valdydami asmenines investicijas dažnai turime nemažą pinigų likutį. Vis dėlto, ilgą laiką ieškojau stipresnių argumentų, kaip pagrįsti grynųjų laikymą portfelyje.
Neseniai viename Aswath Damodaran (kurį žino turbūt visi finansų analitikai) straipsnyje užtikau įdomią mintį, kad likvidumas gali būti traktuojamas kaip turtas, kurį investuotojas gali pasiūlyti rinkai, kai jo paklausa stipriai išauga. Taip, šis turtas dažnu atveju neneša pajamų (ypač dabartinėje palūkanų aplinkoje), tačiau žmonės kažkodėl investuoja ir į auksą (sąmoningas sarkazmas). Žiūrint per tokią “pinigų kaip turto klasės” prizmę – investuodami mes ne perkame ir parduodame, o tiesiog mainome pinigus į kitokį turtą. Traktuodami pinigus (ar likvidumą) kaip lygiavertį turtą su kitomis investicijomis, mes galime atsikratyti “grynųjų baimės”. Laikydami grynuosius mes perkame likvidumą, kurio vertė rinkoms kylant yra maža, tačiau stipriai išauga, kai rinka pasuka žemyn, ir visi pradeda bėgti link išėjimo. Kaip tik tais atvejais likvidumo ir kito turto “keitimo santykis” sumaniems ir kantriems investuotojams pasidaro itin patrauklus. Galų gale, kaip sakė vienas žymus Lietuvos investuotojas, “pigiai pirkti ir brangiai parduoti – bet kurio verslo esmė”.

Kalėdiniai būrimai

Kiekvienais metais artėjant Naujiesiems (o kartais net jiems ir prasidėjus) pasipila gausybė pranašysčių apie tai, kokie bus ateinantys metai. Jei įvairius horoskopus daugelis skaito su sveika doze skepsio, tai ekonominės ir finansų rinkų prognozės priimamos visu rimtumu. Jei turi ką nors bendra su finansų rinkomis, tai klientai, žurnalistai, vadovai, draugai ir net giminės prie Kūčių stalo būtinai paklaus – “tai kaip manai, kaip čia bus su tom rinkom kitais metais?”, “brangs doleris ar pigs?”, “tai jau bus krizė ar dar ne?”. Nors šituos klausimus esu girdėjęs daugybę kartų, vienintelis man žinomas sąžiningas atsakymas yra “Nežinau”. Arba jei norisi pašmaikštauti, galima atsakyti – “Manau, kad svyruos”. Daugelis išgirdę tokį atsakymą nustemba: “Tai kaip tu čia investuosi, jei nežinai?” Kai kurie net įsižeidžia, palaikydami tai arogancija ir nenoru dalintis savo įžvalgomis.
Vis dėlto, mano dvidešimties metų patirtis sako, kad sėkmingam ilgalaikiam investavimui visai nebūtina mokėti teisingai nuspėti rinkos kryptį. Dar daugiau – neverta tam net gaišti laiko. Užtenka gebėti įvertinti, ar tai, kas perkama, yra pigu ar brangu (lyginant su ilgalaikiais vidurkiais ar norima grąža) bei užduoti klausimą, kas atsitiks su investicija kritiniu scenarijumi. Ar mane tenkina 4% gražą iš buto nuomos? Kas bus, jei palūkanos padidės 2 kartus? O jeigu nuomos kaina kris 20%? Ar ši įmonė sugebės išpirkti obligacijas iš generuojamo pinigų srauto, jei negalės refinansuoti? Kokį laisvą pinigų srautą ši bendrovė vidutiniškai generuoja per visą ekonominį ciklą ir koks jo santykis su akcijų kaina? Ar tai atitinka mano pageidaujamą grąžą? Visi šie klausimai niekaip nesusiję su ateinančių metų prognozėmis. Atsakius į šiuos ir kitus panašius klausimus, galima susidaryti nuomonę, kokiame kainos lygyje viena ar kita investicija yra pigi ar brangi. Tuomet belieka tik reaguoti į tai, kuria kryptimi pasuks rinka, oportunistiškai pasinaudojant jos siūloma kaina.
Gali kilti klausimas – kodėl tada kone visi save gerbiantys bankai leidžia storas ir spalvotas rinkų prognozes, su daugybe grafikų ir diagramų? Drįstu spėti, kad dėl tos pačios priežasties, dėl ko daugelis žurnalų turi horoskopų skiltį: tai yra viso labo marketinginė priemonė, siekiant patenkinti “aiškiaregystės” paklausą. Daugelis makroekonominių prognozių gerai “nuspėja” ateitį tik tada, kai nevyksta jokių didelių pokyčių, ir stipriai “prašauna” didesniuose posūkiuose. Todėl mano investavimo stiliui iš jų jokios naudos, nes geriausios uždarbio galimybės atsiranda būtent staigių sukrėtimų situacijose. Tuo tarpu nuolatos tiksliai prognozuoti finansų rinkas, mano giliu įsitikinimu, beveik neįmanoma, o jau minėtos bankų prognozės yra labai skirtingos ir pasiteisina tik atsitiktiniu būdu. Todėl vietoj eilinės spalvingos makro ar rinkų prognozės daug naudingiau perskaityti gerą knygą.

Investavimo principai

Anądien su kolega iš konkuruojančios firmos diskutavome apie investavimo principus, kuriuos kiekvienas naudojame ir kurie mums geriausiai veikia. Ta proga susigriebiau, kad niekur nesu jų aiškiai papunkčiui susirašęs. Taigi, per keletą savaičių, priešokiais, pakrapštant pakaušį ir pavaikštant ratais po kambarį, toks sąrašas pagaliau gimė. Ne paslaptis, kad esu vertės investavimo šalininkas, todėl dauguma šių postulatų daug kam nėra naujiena. Ir vis dėlto jų laikytis nėra lengva, gal todėl jie ir veikia. Sąrašas nėra baigtinis ir tikriausiai dar tobulintinas, bet pradžiai yra štai kas:

Pagrindas – išsami analizė
Finansinės priemonės, kuriomis prekiaujama rinkoje, tėra dokumentai patvirtinantys tam tikras turėtojo nuosavybės teises. Jų kaina svyruoja (dažnai gana smarkiai), priklausomai nuo daugybės veiksnių, įskaitant gausybės rinkos dalyvių nuotaikas, lūkesčius ir nuogąstavimus. Mano įsitikinimu, stengtis nuspėti masių nuotaikas yra beprasmiška, tačiau tuo pačiu manau, kad ilgalaikes tam tikrų verslų tendencijas ir perspektyvas galima prognozuoti ir jos nesikeičia taip greitai. Investiciniai sprendimai visuomet remiasi turto, kurio pagrindu išleistos nagrinėjamos finansinės priemonės, vertinimu. Atliekant vertinimą, siekiama vengti pernelyg optimistinių ateities prognozių, o labiau remiamasi ilgalaikiais istoriniais vidurkiais. Pavyzdžiui, investuojant į akcijas, analizuojami įmonės finansiniai rodikliai per keletą metų, siekiant suprasti jos veiklos specifiką įvairiose ekonominio ciklo fazėse, o taip pat stengiamasi nustatyti jos konkurencinį pranašumą, kuris padėtų išsilaikyti rinkoje ateityje. Verslo sugeneruojamas vidutinis laisvas pinigų srautas bei turimo turto vertė yra vieni iš svarbiausių veiksnių investuotojui.

Investuojama į verslą
Į savo investicijas žiūriu kaip (pasyvus) verslo partneris. Tai reiškia, kad vertindamas įvairias investavimo galimybes užduodu sau klausimą: kiek už tokį verslą ar turtą norėtų sumokėti gerai informuotas strateginis investuotojas, perkantis visą įmonę? Kadangi dažniausiai perkama tik nedidelė tos įmonės dalis, kitas labai svarbus klausimas yra – ar galima pasitikėti šios įmonės vadovybe, jos komepetencija ir sąžiningumu.

Siekiama uždirbti iš paties turto
Investuodamas skaičiuoju, kokią grąžą gausiu iš paties turto – dividendų, palūkanų ar sukauptų laisvų lėšų forma. Tokie skaičiavimai leidžia suvokti, kokiai kainai esant, ši grąža tampa ar nustoja būti patraukli. Kaupdamas šią vidinę grąžą galiu laikyti investiciją ilgą laiką – tol kol rinkos kaina bus pakankamai aukšta pardavimui.

Investuojama su atsarga
Turto ar verslo vertinimas turi būti atliktas kaip galima konservatyviau: taikoma nuolaida turto kainai, vengiama augimo prognozių ir t.t. Vis dėlto, akivaizdu, kad vertinimas remiasi tam tikromis prielaidomis, kurios gali nepasiteisinti. Todėl tam, kad minimizuoti nuostolių riziką, perku už tokią kainą, kuri yra gerokai mažesnė nei apskaičiuota turto ar verslo vertė.

Geriausios galimybės – nemėgstamose rinkose
Investuotojų elgsenos tyrimai rodo, kad rinkos dalyviai linkę pervertinti augimo prognozes, ir atitinkamai dažnai pernelyg nuvertina su sunkumais susiduriančias šalis, sektorius ar įmones. Todėl ieškant patrauklių investavimo galimybių didžiausias dėmesys kreipiamas į tuos rinkos segmentus, kurie tam tikru momentu yra nemėgstami daugumos. Nors tokia strategija atrodo logiška, tačiau ją įgyvendinti nėra lengva vien dėl psichologinio aplinkos spaudimo. Todėl ypač naudinga rasti faktus, kurie prieštarauja vyraujančiai daugumos nuomonei, pasinaudoti emocionalaus ar priverstinio išpardavimo situacijomis. Tikimybė rasti nuvertintas galimybes didesnė tose rinkose, kur informacija nėra lengvai prieinama arba mažai analizuojama.

Pinigų rezervas
Rinkos pakilimo laikotarpiais daugelis profesionalių investicijų valdytojų jaučia spaudimą investuoti visas laisvas lėšas vien tam, kad neatsiliktų nuo palyginamojo indekso, todėl neretai nuleidžia savo reikalavimų kartelę ir renkasi ne pačias geriausias idėjas. Mano supratimu, nesant išties patrauklių investavimo galimybių, geriau laikyti laisvą pinigų rezervą, nei prikti bet ką. Šio rezervo tikrai prireiks rinkos nuosmuskio metu kokybiškiems įsigijimams.

Ilgas laiko horizontas
Į kainų svyravimus žiūriu oportunistiškai ir laikausi nuostatos, kad juos prognozuoti yra labai sunku (jei išvis įmanoma). Vis dėlto, teisingai parinkus investiciją, rinka anksčiau ar vėliau įvertina jos tikrąją vertę, tačiau aš negaliu iš anksto nustatyti, kada tai įvyks. Todėl turiu būti pasiruošęs investiciją laikyti metų metus. Kadangi laikas turi savo vertę, geriausiai investicijas parinkti taip, kad laikymo laikotarpiu jos generuotų grąžą išmokų forma (dividendais, palūkanomis) arba augintų savo vertę sukauptu pelnu. Nesu linkęs investuoti skolintais pinigais bei parduoti skolintas finansines priemones (short sell), kadangi tai apriboja mano galimybes išlaikyti investiciją ilgą laiką, ypač kainai judant nepalankia kryptimi.

Facebook $50 mlrd. miražas

Jums gali tai nepatikti, jūs galite pavydėti, jūs galite piktintis, aimanuoti ir skųstis, bet faktas yra tas, kad Facebook praėjusią savaitę netiesiogiai įvertintas US$50 mlrd. Mark’as Zuckerbergas vėl visiems priminė, kaip smagu būti vertam 12 mlrd., kai tau tik 26-eri. Bet kas gi tas vertintojas, kuris taip nusprendė? Kai kas jį vadina “gigantišku vampyriniu kalmaru, savo čiuptuvais apsivijusį žmonijos veidą”, kiti – pavyzdiniu investiciniu banku, treti pridurs, kad šiais laikais abu apibūdinimai viens kitam neprieštarauja. Bet kuriuo atveju Goldman Sachs vėl pateko į antraštes, nupirkęs US$450 mln. vertės Facebook akcijų ir pasiūlęs dar US$1,5 mlrd. investuoti savo klientams. Privačiai. Ir tik tiems, kas galėjo pakloti bent US$2 mln. pirkiniui. Keletas dalykų šioje istorijoje sukėlė susidomėjimą.
Pirmiausia – kaina. Ar gali kompanija, kuri surenka 2 mlrd. dolerių pajamų (ne pelno!) per metus būti verta 50 mlrd.? Kas matė filmą The Social Network, turbūt atsimena herojų diskusijas, kaip šį šaunų projektą paversti pinigais. Ir ar išvis reikia tai daryti? Juk reklama nužudys tą šaunumą! Man regis, Facebook dar ir šiandien nežino “kas iš viso to išeis”. Jei nežino jie, tai kas žino? Goldman? Jų klientai? 25 metinių pardavimų kaina už neegzistuojančią viziją? Išties įdomu būtų pamatyti, kokius argumentus Goldman sudėjo į savo pasiūlymo dokumentą. Ir čia prieinam prie antros kontraversijos: paties Goldman Sachs investicijų padalinys atsisako investuoti į Facebook, argumentuodami aukšta kaina ir neatitikimu kientų interesams. Ar turėtime kaltinti Goldman Sachs už tai, kad savo klientams siūlo tai, ko nenori nuosavi pinigų valdytojai? O gal turėtume tik džiaugtis, kad pastarieji yra nepriklausomi nuo investicinių bankininkų? Kaip dažnai atsitinka investicinėse paslaugose, atsakymas yra kažkur “pilkojoje zonoje”. Visuomenė turbūt pernelyg dažnai pamiršta, kad bankas yra tik taprininkas ir jo tikslas yra uždirbti komisinius. Dabar ir ateityje. Ir kaip tik todėl niekas neturi tikslo išpjauti auksinius kiaušinius dedančias žąsis. Tačiau, ta riba tarp investicinės idėjos ir konsultacijos visada bus labai plonytė. Todėl, caveat emptor.

Share

Euribor: ne šventieji puodus lipdo

Kai 2008-09 metais Lietuvoje tarpbankinės rinkos palūkanos Vilibor iššovė į neregėtas aukštumas ir tokiu būdu pagadino gyvenimą ne vienam būsto paskolą pasiėmusiam piliečiui, pradėta garsiai kalbėti apie tai, kad Vilibor tėra žaisliukas “piktųjų bankininkų” rankose, kad 6 mėnesių skolinimo sandorių išvis nebūna ir šios trukmės Vilibor bankai nustato “iš lempos”.
FT Alphaville cituoja Europos atpirkimo sandorių (repo) rinkos guru Richard Comotto (turėjau garbės bekrimsdamas mokslus sėdėti jo paskaitose), jog įkaitu neužtikrintas tarpbankinis skolinimas Europoje baigia išnykti (repo naudai), o 6 mėnesių Euribor irgi tėra pagrįstas vidiniais bankų modeliais ir spėjimais “už kiek jie skolintų, jei skolintų”:

…You would have had difficulty to borrow for 12 months.There’s no business, at those levels. None at all. So what have they been quoting? It’s their best judgment where the rate would be if it was used — according to their models. It’s based on rates implicit in other transactions. It’s a very very difficult thing to assess. And six months is now a very long time in unsecured lending.

Kaip danguje, taip ir ant žemės…

Share

Gandai apie aktyvaus valdymo mirtį kiek perdėti

Šiais ETF bumo ir visuotinio nusivylimo fondų valdytojais laikais gali būti nepopuliaru propaguoti aktyvų portfelio valdymą. Prirašyta daugybė straipsnių apie tai, kaip didžioji dalis fondų valdytojų neaplenkia palyginamųjų indeksų, neaišku už ką ima mokesčius, o geresnius rezultatus gali pasiekti net beždžionė.
Vis dėlto Yale universitete atliktas tyrimas parodė, kad iš tiesų aktyviai valdomi fondai dažnai pasiekia geresnių rezultatų nei pasyvus indekso sekimas.
Apie tai rašo ir Financial Times:

Research into US equity retail funds by Cremers and Petajisto in 2009 used data on more than 2,500 funds over a 24-year period. They analysed the concept of “active share”, which is the proportion of a manager’s portfolio that does not overlap with the benchmark index. They define a closet indexer as a manager with an active share of less than 60 per cent. They found that managers with a high active share, the concentrated stock pickers, significantly outperformed the closet indexers. They also investigated past performance alongside a manager’s active share, and found outperforming managers with a high active share showed strong performance persistence.

Iš tiesų, fondų valdymo versle gajos taisyklės: “It is better to fail conventionally than to succeed unconventionally” ir “nobody has been fired for picking IBM” (Lietuvoj vietoj IBM sakytumėm TEO). Jokia paslaptis, kad labai didelė dalis fondų (ypač stambiųjų) valdytojų, kuriems keliamas tikslas aplenkti palyginamąjį indeksą, yra linkę fondo portfelį formuoti to paties indekso pagrindu, atskiroms fondo pozicijoms tik suteikiant didesnį ar mažesnį svorį lyginant su indeksu. Neduokdie kuris nors indekso sektorius šoks aukštyn, o fonde jo išvis nebus! Kaip tada reiks pasiteisinti prieš vadovus ir investuotojus? Ironiška, tačiau kuo labiau stengiamasi neatsilikti nuo indekso, tuo sunkiau jį darosi aplenkti. Panašu, kad tie, kas nebijo (ar gali sau leisti) būti kitokie, visgi turi šansą sulaukti sėkmės.

“Akcijų rankiojimas” – ateinančio dešimtmečio strategija

Bevartojant kasdienę blogosferos “dozę”, už akių užkliuvo nuoroda į knygą apie “aktyvų vertės investavimą”, t.y. tam tikrą “vertės” filosofijos atmainą, kuri “pirk-ir-laikyk” strategiją keičia į aktyviai valdomą strategiją, kuri, pasak autoriaus, labiau pritaikyta dabartinei tam tikrose ribose svyruojančiai rinkai.
Ši nuoroda įdomi pasirodė dėl dviejų priežasčių. Visų pirma, iškeliama hipotezė, kad per pastarijį šimtmetį akcijų rinka daugiausiai svyruodavo ne tarp “bulių” ir “meškų”, kaip visuotinai priimta manyti, o greičiau tar “bulių rinkos” ir “judėjimo ribose rinkos”, kai akcijų kainos tai pakyla, tai nukrenta, bet iš esmės juda horizontaliai. Toliau, panagrinėjus istorines rinkų tendencijų priklausomybes nuo ekonomikos ciklų, infliacijos, palūkanų normų, bendrovių pelningumo augimo ir P/E santykio, daroma išvada, kad būtent pastarieji du faktoriai turėjo didžiausią įtaką ilgalaikėms “buliaus rinkoms” ir “judėjimo ribose rinkoms”, kurios trukdavo kelis ar keliolika metų. Galiausiai prienaima prie prognozės, kad šiuo metu JAV akcijų rinka kaip tik ir yra “svyravimo” fazėje, kuri prasidėjo šio dešimtmečio pardžioje (ir užsitarnavo “prarastojo dešimtmečio” etiketę) ir truks dar bent keletą metų. Tačiau dėl to nusiminti tikrai nevertėtų, nes būtent tokiais laikotarpiais labiausiai pasiteisina vertės investavimo strategija, leidžianti identifikuoti atskiras neįvertintas bendroves, o aktyvus tokių investicijų portfelio valdymas, pasak autoriaus, turėtų duoti daug geresnius vaisius nei tiesiog bendros rinkos tendencijos sekimas.
Antra priežastis, dėl ko ši knyga pasirodė įdomi, buvo ta, kad savo investavimo į akcijas praktikoje itin dažnai tekdavo susidurti su situacija, kai sprendimas, kokias akcijas pirkti, būdavo gerokai lengvesnis už sprendimą, kada jas parduoti. Pirkimo kriterijai daugumoje atvejų būdavo pakankamai aiškūs – jei kaina gerokai mažesnė už vertinimo metu nustatytą “tikslinę” kainą, sekdavo pirkimo sandoris. Tuo tarpu pardavimo sprendimus įtakodavo nemažai psichologinių faktorių: ar parduoti, kai kaina jau pasiekė “tikslinę”, ar dar laukti, kol ji ją viršys; jei viršys – tai kiek; jei kompanija auga, tikslinė kaina vis pakeliama aukštyn; jei kompanija susiduria su sunkumais, ar jie laikini; ir t.t. ir pan. O kur dar visokie “elgsenos spąstai”, kaip prisirišimas prie akcijos, kuri atnešė tiek gražaus pelno; ar nesena atmintis, kai buvo parduota per anksti… Taigi klausimas, kaip teisingai išeiti iš pozicijos man iki šiol kėlė nemažą susirūpinimą. Kuomet rinka nuolat auga, į šią problemą galima užmerkti akis, nes juk daugumos akcijų kaina nuolat kyla. Tačiau kai bulių rinka pereina į svyruojančios rinkos fazę, savalaikio pardavimo klausimas tampa itin aktualus. Knygoje šiai problemai siūloma keletas sprendimų, kurie remiasi idėja, jog horizontaliai svyruojančioje rinkoje (skirtingai nuo ilgalaikės bulių rinkos) verta be skrupulų pardavinėti, vos kaina (ar kuris nors kainos santykinis rodklis, pvz. P/E) pasiekia tam tikrą iš anksto nustatytą “teisingą” lygį, t.y. neverta laukti, kol akcija taps pervertinta, užtenka to, kad nebelieka priežasčių, dėl kurių akcija atrodė pigi pirkti. Blogiausiu atveju, jei bijoma psichologinio diskomforto dėl to, kad vos pardavus, šią akciją pasigaus “momentum” spekuliantai ir kainą užkels dar aukštyn, verta fiksuoti bent dalį pozicijos, o likusiai daliai nustatyti labai griežtas “stop-loss” taisykles.
O kaip gi dėl obligacijų ir pinigų rinkos priemonių? Argi jos nėra geriausia alternatyva šiais neapibrėžtumo laikais? Jei kalbėti apie ilgalaikes (>10 metų) saugias obligacijas (JAV, Vokietijos vyriausybių), paklauskite savęs, ar jus tenkina 3,5% nominalus pajamingumas žiūrint į ateinančių 10 metų perspektyvą? Kaip ilgai infliacija išliks tokia žema, kai JAV “spausina pinigus greičiau nei jūs spėjate skaityti šią pastraipą”. Mano įsitikinimu, investavimas į verslus/akcijas (o pelningų ir augančių verslų yra visada), visuomet atrodo patrauklesnis nei tiesiog pinigų skolinimas vyriausybėms. Tiesiog reikia teisingai atsirinkti. Todėl manau, kad ateinantis dešimtmetis būtent ir priklausys tiems, kas sugebės atskirti grūdus nuo pelų.