2009.06.19 | 1

ETF pavojai

Lietuvos neaplenkė pasaulyje plintanti nauja mažmeninio investavimo mada – egzotiniai ETF (exchange traded funds). Matyt nusivylę akcijomis (ypač Baltijos šalių ar nebesivystančios Europos), mūsų investuotojai ir spekuliantai (tie, pas kuriuos dar liko pinigų) panūdo atsilošti brangiųjų metalų, žaliavų rinkose, o didesni lošėjai – ir naudodami dvigubą ar net trigubą svertą JAV akcijų indeksams, long arba short. Lengviausias būdas tai padaryti “paparastam mirtingajam” – pirkti su atitinkama rinka (ar jos kryptimi) susietus ETF. Direxion Financials Bear 3x ETF (FAZ) ar United States Oil ETF (USO) tapo nūdienos “arkliukais”. Bėda ta, kad šie instrumentai slepia savyje keletą specifinių rizikų, kurios nėra tokios jau akivaizdžios nepatyrusiai akiai.

Štai tūlas pilietis metų pradžioje (tarkim, sausio 15d.) investavęs į tą patį USO (naftos ETF) ir su džiaugsmu stebėjęs kaip naftos kaina padvigubėjo, su didžiu nusivylimu pastebi, kad jo investicija paaugo vos 28%. Apgavystė?

Jo kolega, prieš Naujuosius prisipirkęs FAZ, mintyse skaičiuoja, kad nuo metų pradžios turėtų būt uždirbęs apie 13% – indeksas juk vis dar 4,5% žemiau nei sausio 1d. Įsivaizduokite jo šoką, kai pamato, kad jo FAZ per šį laikotarpį nukritęs… 85%!

Sukčiai! Sukčiai? Neskubėkim. Bijau, kad mūsų hipotetiniai investuotojai praleido keletą esminių momentų:

1. Dauguma žaliavų ETFų investuoja ne į fizines žaliavas (naftą, ar juo labiau dujas), o į išvestines finansines priemones – pvz., naftos ateities sandorius. O ateities sandoriai, kaip žinia, turi iš anksto nustatytą galiojimo terminą. Todėl, siekdamas likti investavęs naftos rinkoje ir neprisipirkti statinių žalios naftos, USO besibaigiant naftos ateities kontraktui yra priverstas juos parduoti ir pirkti sekančio termino (tarkim, sekančio mėnesio) ateities kontraktus. O čia ir prasideda visas grožis: skirtingų terminų ateities kontraktų kaina ne visada yra tokia pati – egzistuoja reiškiniai, vadinami contango ir backwardation. Būtent contango atveju (kai tolimesnio termino ateities sandorių kaina yra didesnė už artimesniųjų), ETF praranda pinigus. Kartais tai reikšmingos sumos.

2. Svertą turintys ETF paprastai atkartoja indekso vienos dienos pokytį, padaugintą iš attitinkamo daugiklio (2x arba 3x) – ir daro tai gana tiksliai. Deja, laikui bėgant šių pokyčių suminis efektas duoda labai skirtingus rezultatus. Pvz., indeksui 4 dienas iš eilės krentant po 1%, o penktą dieną grįžus į pradinę vertę, trigubo sverto ETF rodys -0.6%. Elementari matematika. (Beje panašus efektas, tik mažesne apimtimi, gaunamas atvirkštinio pokyčio ETF’uose).

3. Su nelikvidžiomis rinkomis susieti ETF’ai tikėtina anksčiau ar vėliau susidurs su problemomis (ypač jei susilauks populiarumo), ir tai gali pasireikšti neprognozuojamais nukrypimais nuo sekamo indekso ar net fizinės rinkos iškraipymais (UNG atvejis).

Kol blogosferoje verda diskusija apie tai, ar nevertėtų riboti neprofesionalių rinkos dalyvių priėjimo prie šių “netradicinių” produktų arba bent jau nevadinti jų ETF (kad nemestų šešėlio iš esmės visiškai nekaltiems standartiniams akcijų indeksų ETF’ams), turbūt belieka priminti seną lotynišką frazę: caveat emptor – pirkėjau, būk atsargus.

Spauda skelbia, kad Andrius Kubilius, “kaip fizikas” remdamasis Lietuvos CDS grafiku, krizės pabaigą mato birželio 21d. Tikiuosi, premjeras turi labai subtilų jumoro jausmą, kurio žurnalistai savo žinutėje neperteikė, nes toks pareiškimas labai jau primena prieš keletą mėnesių sklandžiusį anekdotą:
– Ar žinai, kada akcijos kainuos nulį? Gegužės 17d.
– Iš kur žinai?
– Pridėjau liniuotę…
:)

Kubiliaus trendas

Kubiliaus trendas

Prieš kelias savaites Berkshire Hathaway vicepirmininkas ir Warren’o Buffett’o “dešinioji ranka” Charlie Munger gana griežtai pasisakė apie CDS, siūlydamas juos apskritai uždrausti (CDS, angl. credit default swaps – išvestinės finansinės priemonės, susietos su tam tikru skolininku – dažniausiai obligacijų išleidėju, kurios suteikia jų turėtojui išmoką, jei skolininkas nevykdo savo įsipareigojimų). Tuo metu buvau gerokai nustebintas tokio radikalaus pasisakymo, nes man, kaip laisvosios rinkos proponentui šalininkui, toks bandymas stabdyti finansų rinkos progresą atrodo nepriimtinas. CDS iš esmės veikia kaip priemonė apsidrausti nuo skolininko kredito rizikos. Juk negalime uždrausti gyvybės draudimo tuo parindu, kad kažkam gali būti naudinga ką nors nužudyti siekiant gauti draudimo išmoką. Šie Ch.Munger žodžiai juolab pasirodė keisti, turint galvoje, kad pats Berkshire Hathaway yra sudaręs ne tokių jau menkų išvestinių sandorių.
Vis dėlto, po kurio laiko už mano akių užkliuvo istorija su Kazachstano banku BTA, kuri privertė naujai pažvelgti į CDS keliamus pavojus. BTA bankas, kaip ir daugelis paveiktas kredito krizės, susidūrė su finansavimo sunkumais, tačiau kurį laiką sėkmingai vykdė savo įsipareigojimus obligacijų turėtojams. Kol vienas iš kreditorių – Morgan Stanley bankas – netikėtai nepareikalavo grąžinti jam suteiktos paskolos. Dėl šios priežasties BTA buvo priverstas paskelbti negalįs vykdyti dalies įsipareigojimų. Tai savo ruožtu leido BTA banko CDS turėtojams reikalauti išmokų. Viskas būtų lyg ir normalu, jei ne viena aplinkybė – pats Morgan Stanley turi didelį kiekį šių CDS. Rinkoje iškart pasklido gandai, kad tarptautinis finansų gigantas galėjo tyčia stumtelėti BTA į defoltą, siekdamas pasipelnyti iš turimų CDS. Gal vis dėlto CDS nėra tokie jau nekalti instrumentai?
Kaip ten bebūtų, vis dėlto abejoju, ar jų uždraudimas yra būtent tas vienintelis geriausias vaistas. Kaip ir kiekviena išvestinė priemonė, CDS turi dvi sandorio šalis – pirkėją ir pardavėją. Tam tikra prasme, tai yra savotiškos lažybos dėl skolininko galimybių grąžinti skolas. Jei CDS pirkėjui yra naudinga, kad skolininkas bankrutuotų, tai visuomet egzistuoja antra CDS šalis, kuriai toks įvykis neša didžiulius nuostolius. Manau, kad būtent pastarojo intereso dėka (o jį atstovauja ne kas kitas, kaip tie patys profesionalūs rinkos dalyviai – investiciniai bankai ir draudimo kompanijos), CDS rinka taps atviresnė ir skaidresnė, bus sukurtos taisyklės, kurios minimizuos piktnaudžiavimo riziką. Galbūt net senelis Čarlis būtų tuo patenkintas.

OK, pagalvojau, kad laikas dar (eilinį) kartą pabandyti reanimuoti savo tinklaraštį. Nors laisvo laiko niekada ne per daug, bet minčių, kuriomis norėtųsi pasidalinti, vis dar kyla…
Taigi, labiausiai investuojančios visuomenės laukta savaitės naujiena – JAV bankų “stress testo” rezultatai: 10-čiai iš 19-os didžiausių JAV bankų sumoje prireiks beveik $75 mlrd. papildomo kapitalo, t.y. gerokai mažiau nei prognozavo analitikai. Kaip jau įprasta pastarosiomis savaitėmis, rinka pasigauna “geriau nei prognozuota” mantrą ir pirmyn į naujas aukštumas. Bet… Stress testas – tai viso labo matematinis-statistinis modelis, kurio rezultatai labiausiai priklauso nuo pradinių prielaidų (šiuo atveju makroekonominių rodiklių, kurie galėtų būti 2009-10 m. “blogiausiu scenarijumi”). O štai kokios modelio kūrėjų “blogiausio scenarijaus” prielaidos: 2009 BVP krenta 3,3%, 2010 kyla 0,5%; 2009 nedarbas 8,9%, 2010 – 10,3%. Tuo tarpu prieš savaitę paskelbtais duomenimis JAV BVP pirmąjį ketvirtį smuko 6,3%, o šiandien paskelbtas nedarbo lygis jau dabar siekia 8,9%. Hmm… Gal vertėtų pakartoti stress testo rezultatus, nes “blogiausias scenarijus” labai jau panašus į realųjį?

2009.01.13 | 6

Antikrizinis kinas

Užvakar buvo išdalinti 2009-ųjų “Auksinių gaublių” kino apdovanojimai. Net keturi iš jų (įskaitant “geriausio draminio filmo” apdovanojimą) atiteko filmui “Slumdog Millionaire”, pasakojančiam apie iš Indijos lūšnyno kilusio berniuko gyvenimo istoriją ir gerovės siekį, jo svajonių išsipildymą visiems gerai žinomos TV viktorinos “Milijonierius” studijoje. Kažkaip pagalvojau, kad sunkmečiu pasisekimo turėtų sulaukti ir daugiau panašių “vilties, pastangų ir sėkmės” istorijų. Kada, jei ne dabar, žmonėms reikia įkvėpimo nenuleisti rankų ir judėti pirmyn.

Dar prieš Kalėdas kolega iš Invaldos Turto Valdymo Vitalijus Šostak (dėkui!) pasidalino nuoroda į įdomų Martin S. Fridson pranešimą, kuriame kritikuojamas valstybės kišimasis į finansų rinkas: skolintų akcijų pardavimo (short sell) ribojimai, indėlių draudimas, valstybinė socialinio draudimo (pensijų) sistema. Pagrindiniai tokios kritikos argumentai:

  • Skolintų akcijų pardavimas dažnai vaizduojamas kaip “piktavališkas”, grynai spekuliatyvus veiksmas, siekiant pasipelnyti iš kainų kritimo (suprask – iš kitų nelaimės). Tačiau akcijų pirkimas skolon kažkodėl nelaikomas tokiu “nuodėmingu”, ir nors yra lygiai toks pat spekuliatyvus, bumo laikotarpiais valdžios vyrams nekyla noras jo riboti. Skolintų akcijų pardavėjai finansų sistemoje atlieka labai svarbų vaidmenį – jie tarsi rinkos “sanitarai”, identifikuoja silpnas ir blogai valdomas bendroves, ir tokiu būdu palaiko efektyvaus kapitalo paskirstymo procesą. Jei jų nebūtų, kapitalas tekėtų į neefektyvias bendroves, kitaip sakant, būtų švaistomas. Vis dėlto, derėtų sutikti, kad akcijų pardavimas jų ne tik neturint, bet ir neketinant pasiskolinti (taip vadimi naked shorts), turėtų būti prižiūrimas ir draudžiamas, nes neegzistuojančio daikto pardavimas nėra sąžiningas.
  • Indėlių draudimo sistema yra ydinga, nes nuima rinkos dalyvių atsakomybę dėl savo sprendimų – indėlininkams nebereikia sukti galvos dėl banko patikimumo, todėl dirbtinai palaikomas “nepatikimų” bankų egzistavimas. Pranešėjo teigimu, dar XIX a. buvo sugalvota kur kas geresnė sistema – bankai, siekdami padidiniti indėlininkų pasitikėjimą, savanoriškai garantuodavo vieni už kitus, tačiau tuo pačiu įsipareigodavo atskleisti duomenis apie savo finansinę būklę ir vieni kitus prižiūrėdavo (nes rizikavo nuosavais pinigais). Ši sistema puikiai veikė!
  • Valstybinė pensijų sistema, kai valstybė savo piliečiams garantuoja tam tikras išmokas sulaukus tam tikro amžiaus yra neefektyvi ir neteisinga, nes neskatina žmonių pačių taupyti senatvei, o tik perskirsto pajamas iš dirbančiųjų pensininkams mainais į viltį, kad dabartiniai dirbantieji, sulaukę pensinio amžiaus irgi galės pragyventi iš tuometinės dirbančios kartos. Deja, demografinės tendencijos lemia, kad šie pažadai vargu ar bus įgyvendinti – jau dabartiniai pensininkai vargu ar gali pragyventi iš valstybės išmokų. Tuo pačiu metu, valstybės socialinio draudimo sistema neskatina gyventojų patiems rūpintis savo ateitimi. Be to ji nėra socialiai teisinga, nes pensijos dydis priklauso ne nuo to, koks buvo žmogaus indėlis į visuomenės gerovę jo darbo metais (dalinai išmatuojamas jo gautomis pajamomis), bet nuo to, koks bus dirbančiųjų ir pensininkų demografinis santykis jam išėjus į pensiją. (Galbūt mūsų politikams vertėtų ne kamšyti Sodros skyles privačių pensijų fondų dalyvių pinigais, o jau šiandien atvirai pasakyti, kad dabartiniai trisdešimtmečiai neturėtų dėti vilčių į valstybės pensiją ir pradėtu patys kaupti senatvei).

Be šių pagrindinių įdėjų, atskleidžiamas kitų valstybės intervencijų ydingumas: būsto įsigijimo skatinimas, politinių kampanijų vastybinis finansavimas, stadionų statybų rėmimas, etanolio subsidijos ir t.t. Su kai kuo galima nesutikti, bet idėjos tikrai vertos dėmesio.

Naujausia tema ekonomistų, politikų ir šiaip filosofų diskusijose – pasaulinio kapitalizmo kaip socialinės doktrinos galas. Nekrologus kapitalizmui rašo jau visa eilė gerbiamų žmonių ir leidinių – nuo Bill Gross iki Nassim Taleb ir lietuviškosios Valstybės . Pagrindinė gija šios idėjos šalininkų argumentacijoje – pastaroji pasaulio finansų krizė apnuogino kapitalizmo kaip santvarkos nestabilumą ir reikalauja, kad valstybė labiau reguliuotų ekonominius procesus. Todėl pasaulis įžengia į naują fazę: ekonominė veikla, ir pirmiausia bankų verslas, bus žymiai labiau reguliuojamas, finansavimas savo ruožtu bus daug konservatyvesnis ir brangesnis, todėl “drąsaus” verslo modeliai, leisdavę išradingiems enterpreneriams per trumpą laiką pasakiškai praturtėti, amžiams nugrims į praeitį.
Esu linkęs sutikti su pirmąją šio teiginio dalimi – išties panašu, kad valstybė bent jau artimiausioje ateityje bus linkusi daug labiau kištis į rinkos procesus (bent jau dėl to, kad dėka “pagalbos paketų” nemaža dalis privačių verslų vėl pereis į valstybės rankas). Vis dėlto, mano galva, pasiskolinant lakią Marko Twaino frazę, gandai apie kapitalizmo mirtį yra gerokai perdėti. Man išties sunku patikėti, kad krizė, kokia gili ji bebūtų, gali pakeisti žmonių prigimtį, o būtent siekį “gyventi geriau”, būti pranašesniais už kitus, kuris verčia rasti vis naujus būdus šiam tikslui pasiekti. Esu linkęs su nepasitikėjimu žiūrėti į teiginius, kad “nuo šiol viskas bus kitaip”. Ši krizė nėra nei pirma, nei paskutinė. Kaip pasaulis nesugriuvo po Didžiosios Depresijos, taip nesugrius ir dabar. O žmonės visada ras naujų būdų kaip išlaisvinti savo kūrybinį potencialą vardan vietos po saule. Nes “Greed is Good…

Vyrauja nuomonė, kad Lietuvai (ir naujosioms ES narėms apskritai) pergyventi sunkumus padės plūstantys ES paramos pinigai.
Praėjusią savaitę teko dalyvauti vienoje verslo atstovų diskusijoje, kur kalba sukosi apie (spėk iš 3 kartų!) krizę ir jos pasekmes Lietuvai. Įstrigo viena išsakyta mintis — pasinaudoti ES struktūrinių fondų parama darosi labai sunku, nes projektams reikia kofinansavimo iš nuosavų ar skolintų pinigų, o bankai, kaip žinia, gerokai “užsukę kranelius”. Taigi, gal “ES pinigai mus išgelbės” — tik dar vienas mitas? Įdomu būtų išgirsti su tuo susijusių žmonių komentarus.

2008.11.23 | 12

Krizės pamokos

Taigi, taigi… Prieš pusantro mėnesio (kaip daugeliui jau tapo žinoma) teko atsisveikinti su Aurora Holding. Ką čia slėpti – gaila, kad įvykiai pasisuko būtent taip, nes į šį projektą buvo sudėta tikrai nemažai vilčių, laiko ir pastangų. Tačiau, kaip pasakė kažkuris protingas žmogus – gyvenime nebūna nesėkmių, tik pamokos. Tai štai ko aš pasimokiau:

Investuotojai nekenčia nuostolių. Kaip sakė Gordon Gekko legendiniame filme Wall Street, „niekas nesugadina mano dienos taip kaip nuostoliai“. Kad ir ką sakytų jūsų investuotojas apie tai, kad jis suvokia rizikas, investuoja ilgam ir nebijo trumpalaikių svyravimų – vos tik rinka pradės „raudonuoti“, jis pradės nerimauti. O nuo nerimo iki panikos – tik vienas žingsnis. Todėl valdytojas neturėtų daryti prielaidos, kad galės ramiai pergyventi krizę ir išlaukti, kol rinka vėl pradės kilti. Valdytojo rizikos tolerancija labai dažnai nesutampa su investuotojų.

Fondo rizika = investicijų rizika + investuotojų rizika. Fondo sėkmė ir išlikimas priklauso ne tik nuo investicijų, kurias fondas turi, ar kiek skolų yra prisiėmęs. Fondo išlikimas priklauso ir nuo to, kiek „karšti“ yra investuotojų pinigai. Jei į fondą investuojami skolinti pinigai, jie bus žymiai jautresni fondo vertės svyravimams.

Uždaras fondas turėtų būti listinguojamas. Ilgą laiką manėme turį stiprų privalumą prieš atvirus fondus. Kai rinka krenta, atvirajam fondui dažnai tenka pardavinėti akcijas labai nepalankiu momentu vien todėl, kad galėtų išmokėti pinigus pasitraukiantiems investuotojams. Uždaras fondas savo akcijų (vienetų) neišperka, todėl (teoriškai) gali investuoti į mažiau likvidžius vertybinius popierius ar išnaudoti rinkos kritimus akcijų pirkimui, nesibaimindamas pinigų atsitraukimo. Kitaip sakant, yra laisvas vykdyti savo stategiją nepaisant rinkos nuotaikų. Tačiau kai investuotojai negali tiesiog „pasitraukti“, jie gali norėti pakeisti valdytojus. Todėl protinga net ir uždaro fondo atveju suteikti investuotojams galimybę „išsigryninti“ parduodant akcijas antrinėje rinkoje – t.y. fondą listinguoti biržoje.

Pasinaudodamas proga, noriu padėkoti likimui, investuotojams ir rinkai už šias vertingas pamokas. Turbūt jums knieti sužinoti ką veiksime toliau? Kadangi į Seimą balotiruotis nespėjome, tai turbūt nieko kito nelieka, kaip daryti tą patį, ką darėme iki šiol. Turime įdėjų, bendraminčių ir vilties, kad šiais sudėtingais laikais dar yra žmonių, kurie (kaip ir mes) tiki, kad kapitalizmas nežlugo, geri verslai išliks ir jų akcijos anksčiau ar vėliau atgaus savo vertę. Kai tai įvyks, geriau jau mes būtume investavę.

Dar pavasarį visiems, kas norėdavo klausyti, sakiau, kad Rusijos akcijų rinka yra, ko gero, pati patraukliausia jei ne pasaulyje, tai Rytų Europoje. Akcijos buvo pigios, ekonomika kunkuliavo, nafta ir metalai brango, ir net naujasis prezidentas teikė daug vilčių, kad Rusija taps atviresnė užsienio kapitalui. Deja deja…
Šiandien Rusijos akcijos dar pigesnės nei pavasarį, tačiau kapitalas traukiasi iš šalies. Rusijos makleriai ir analitikai visa gerkle šaukia, kaip viskas beprotiškai pigu, bet šiandien Rusija nusipelno būti pigi. Ir pagrindinė priežastis, mano galva, yra išaugusi politinė rizika, kuri iki šiol buvo “nurašoma” skaičiuojant Rusijos akcijų rizikos premiją. Ir turiu galvoj visai ne Rusijos-Gruzijos konfliktą, kuris greičiau buvo pinigų atitraukimo katalizatorius, “paskutinis lašas”, kuris privertė vakariečius susimąstyti, kad Rusija galbūt nėra ta šalis, kurią jie norėjo įsivaizduoti. Politinė rizika šiuo atveju greičiau susiveda į tai, kad valstybė ir jos vadovai yra neprognozuojami, vietoj įstatymų galioja nerašytos ir retam vakariečiui suprantamos taisyklės, o V.Putinas vis labiau panašėja į Hugo Chavezą. Yukos, Shell, TNK-BP, Mechel… – istorija vėl ir vėl kartojasi. O dabar dar ir politinių santykių su Vakarais atšalimas.
Galima sutikti, kad įvykiai Rusijoje dažnai Vakarų žiniasklaidos nušviečiami vienašališkai, tačiau tai nekeičia esminio fakto – pinigai iš ten traukiasi ir greitai turbūt negrįš. Bent jau kol Rusija išliks užliūliuota didybės manijos ir jai bus nusispjaut į savo įvaizdį pasaulyje.